La Bolsa supera bien la tormenta hipotecaria   

 Juan Carlos Ureta
Presidente de Renta 4

Peses a lo aparatoso de las turbulencias vividas este verano en los mercados de crédito y de renta fija, el balance una vez terminado agosto es razonablemente bueno y quita mucho hierro al dramatismo con el que algunos analistas habían pintado la crisis. El gráfico del Ibex en agosto muestra bien este comportamiento.

Empezando por el impacto de la crisis en la economía, todo apunta a que va a ser un impacto limitado, dado el buen momento económico general , que ha vuelto a hacerse patente con el dato de crecimiento del PIB americano del segundo trimestre, conocido el viernes 31, que pone a la mayor economía del mundo en una velocidad cercana al 4% , frente al escuálido 0,6% del primer trimestre. Lo interesante es que la elevada liquidez y el crecimiento económico global sostenido están siendo compatibles con una inflación muy controlada, y este novedoso escenario económico-financiero no solo no ha sido afectado por la crisis sino que, por el contrario, saldrá reforzado.

En cuanto al impacto en el sistema financiero, queda claro que desaparecen definitivamente del mapa algunas entidades de menor nivel que solo podían subsistir en el alegre escenario del dinero fácil, pero, en general, el impacto en los grandes Bancos y en el sistema financiero en su conjunto va a ser pequeño. Vemos así un proceso de eliminación o destrucción selectiva, casi quirúrgica, de las zonas del sistema financiero que venían funcionando peor. La semana pasada decíamos que la gran lección de la crisis es que una parte del mercado financiero, la del hiper-apalancamiento, estaba asignando mal los recursos, estaba funcionando mal, y por tanto es bueno que esa parte desaparezca, y es aun mucho mejor que lo haga de forma selectiva, sin contaminar al conjunto del sistema.

En cuanto a las Bolsas, hay una diferencia muy importante con la crisis del verano de 1.998, ya que entonces las Bolsas cayeron mucho más que ahora. Las Bolsas americanas en agosto han subido más del 1% , algunas bolsas asiáticas, como Hong Kong, han hecho sus máximos anuales precisamente el 31 de agosto, y algunas europeas , como la alemana, también han subido. Solo algunas ,como la española, han bajado, pero poco más del 2%. En agosto y septiembre de 1.998 las caídas de las Bolsas superaron el 10% y en algunos casos el 20% . Es verdad que en los valores bancarios y financieros hemos visto caídas más fuertes, por el previsible impacto de la crisis del sector inmobiliario, pero en general la renta variable apenas ha notado, al menos hasta el momento, la crisis.

Ha sido una crisis, por tanto, muy centrada en la renta fija y sobre todo en algunos segmentos de la renta fija, de muy dudosa consistencia, nacidos al calor del crédito fácil. De hecho, los tipos de los bonos del Tesoro a diez años cerraron el viernes en niveles del 4,5% en Estados Unidos y del 4,35 en la zona euros, lo que indica que la crisis no es de tipos, ni de liquidez, sino de asignación de riesgos.

Todo lo anterior indica, a nuestro juicio, que el proceso de "de-leverage" está ya en marcha, y que lo está bajo un nuevo modelo de crisis, cuyo referente no es tanto la del 98 sino la del 94 y 95, solo que ahora , en un mundo de baja inflación, la fórmula no es ya la subida general de tipos, sino la subida de los spreads y la reasignación de inversiones.

A partir de aquí, vamos a seguir la actuación de los Bancos Centrales (esta semana tenemos reunión del BCE y del Banco de Inglaterra, y el Libro Beige de la FED), vamos a seguir también los datos económicos (esta semana conoceremos los ISM y el empleo americano en agosto) y vamosa seguir los beneficios empresariales. En principio situamos todo ese flujo de datos en nuestra idea de una banda de fluctuación de las Bolsas en las próximas semanas. Pensamos que los máximos y mínimos del año ya los hemos visto, y también pensamos que va a ser difícil volver a los máximos este año. Pero, en nuestra idea de un ciclo largo, basado, como recordaba hace dos semanas John Chambers, CEO de Cisco, en la economía global más fuerte que se haya conocido nunca, seguimos considerando que los máximos de este año serán superados ampliamente a lo largo del ciclo.

Seguimos centrados en los grandes valores con bajo PER como estrategia básica de inversión, con atención especial a los bancarios y financieros, castigados ahora como hace unos meses lo estaban las "telecos" , tan de moda este agosto.