Manuel Balmaseda, Jefe del Servicio de Estudios del BBVA para España
Deflación, una golondrina no hace verano

Tras la columna de la semana pasada, en que disertaba sobre el riesgo de deflación, recibí un correo electrónico (no podía ser de otra manera hoy en día) de un amigo en que me increpaba que los economistas nunca estamos contentos: "cuando los precios suben, porque suben, cuando bajan, porque bajan ... ¡pues no estaría mal una caidita de precios!". Tiene razón, que los precios caigan no es necesariamente malo.

"La economía está creciendo por debajo de su potencial y con perspectivas de seguir así, lo que ampliará el output gap negativo de la economía y continuará presionando a los precios a la baja."

Antes de entrar en el debate se deben definir los términos. Se dice que una economía está en deflación cuando hay una reducción continuada del nivel general de precios, con el énfasis en "continuada", una caída puntual no supone deflación, y "general", la caída de algunos precios tampoco constituye deflación. Es más, la deflación es perniciosa cuando la caída de precios afecta a las expectativas de los agentes, que esperarían el mantenimiento de las reducciones de precios. La deflación se refleja en incrementos de los tipos de interés reales, que no pueden ser compensados por la política monetaria (los tipos nominales tienen un suelo en el 0%). En este contexto, las decisiones de consumo se postergan (¿por qué consumir hoy si mañana será más barato?), lo que incide sobre la inversión y la actividad en general. El círculo vicioso se completa por el impacto de la menor demanda sobre los precios, acentuando la deflación y confirmando las expectativas de los agentes. Históricamente, esto tuvo lugar durante la depresión de 1929 a 1933.

Sin embargo, si la caída de precios es transitoria, y se percibe como tal, no afectará a las expectativas de los agentes y no incidirá sobre su toma de decisiones. De hecho esta caída en el nivel de precios no puede considerarse deflación. Además, si la reducción de los precios es debida a un choque tecnológico o a la liberalización del comercio su incidencia sobre la economía no será negativa en el largo plazo. Estos factores impulsan la eficiencia productiva y el crecimiento económico, lo que se traduce en incrementos de renta, y riqueza, para los agentes y en una mayor demanda agregada. En este entorno, los tipos de interés reales tenderán a aumentar, pero no por la reducción de las expectativas de inflación sino por el incremento en la rentabilidad del stock de capital. La deflación de finales del siglo XIX (1870 -1896) en EE.UU. es un ejemplo de caídas persistentes de precios con crecimiento sostenido de la actividad.

El riesgo de deflación, en la actualidad, es del "malo". La economía está creciendo por debajo de su potencial y con perspectivas de seguir así, lo que ampliará el output gap negativo de la economía y continuará presionando a los precios a la baja. Al ritmo anémico de crecimiento se une el impacto del pinchazo de la burbuja bursátil sobre la actividad. La burbuja indujo una acumulación muy importante de capital que, unido a la globalización, ha dado lugar a un exceso de capacidad. Ello se traduce, ahora, en tasas de inversión reducidas. Además, el efecto riqueza derivado de la burbuja que impulsó el consumo incide ahora en sentido contrario.

Otro factor adicional que acentúa el riesgo de deflación, en EE.UU. en particular, es el elevado endeudamiento y la baja tasa de ahorro. En el contexto actual post-burbuja bursátil y de moderadas expectativas de crecimiento las empresas priman la reestructuración de su pasivo, reduciendo el endeudamiento, sobre nuevos proyectos de inversión. A escala agregada ello se traduce en una menor demanda agregada y en presiones a la baja sobre los precios, acentuando la deflación. El resultado es que la política de reducción del endeudamiento se traduce en un incremento del valor real de la deuda debido a la deflación, lo que alimenta el círculo vicioso. Además, en este contexto, las inyecciones de liquidez por parte de la autoridad monetaria se desvían hacia dicha reestructuración, y no impulsan la reactivación económica.

En suma, el riesgo de deflación en la actualidad recibe tanta atención por el entorno macroeconómico en que tiene lugar. La probabilidad de que se desarrolle el círculo vicioso es todavía baja, pero más vale estar alerta. En respuesta a mi amigo, como ya me ha oído decir demasiadas veces, "todo depende". Una golondrina no hace verano, pero cuando se acerca el verano es cuando esperas ver las golondrinas.