Manuel Balmaseda, Jefe del Servicio de Estudios del BBVA para España
La deflación, de moda

Mientras en España seguimos preocupados por la inflación, principalmente por el lastre para la competitividad que supone el diferencial sostenido con nuestros principales socios comerciales, a escala global la preocupación es el riesgo de deflación. Este temor, que se reaviva por segunda vez en los últimos cinco años, se ha acentuado después del anuncio, el pasado 6 de mayo, de la Reserva Federal del riesgo que en los próximos trimestres se produzca en EE.UU. "... una caída sustancial y no deseada de la inflación ...". Los mercados financieros parecen haber cotizado este escenario deflacionista al registrar desde entonces descensos en los tipos de largo plazo y aumentos en la probabilidad asignada a futuros recortes en los tipos de referencia de los bancos centrales tanto en EE.UU. como en la UEM. El temor a la deflación en EE.UU. ha aumentado en las últimas fechas tras la caída de la inflación subyacente hasta el 1,5% en abril y la reducción de los precios de producción (-1,9% en abril).

"..si Alemania entra en deflación, ¿la exportará al resto de Europa?.."

A escala global la inflación se redujo desde el 15% promedio del periodo 1975-1995 hasta el 6% de la segunda mitad de la década de los 90, principalmente como consecuencia de la crisis Asiática, lo que se tradujo en un incremento de la preocupación por la deflación. En los últimos años la inflación ha continuado reduciéndose paulatinamente hasta tasas del 3% alcanzadas en 2002. Así, algunos países asiáticos, Japón en particular, están experimentando ya reducciones en sus niveles de precios.

En los últimos años se han juntado una serie de factores que acentúan estas presiones deflacionistas. El exceso de capacidad manufacturera a escala global se postula generalmente como la principal fuente de presión a la baja sobre los precios. Pero además, el ajuste de los precios de los activos financieros y el moderado dinamismo de las economías, que han dado lugar a output gaps negativos, también inciden a la baja sobre el nivel de precios. Además, el ajuste de los balances de los agentes fruto del elevado endeudamiento de empresas y familias limita la demanda agregada y la inversión, induciendo mayores presiones a la reducción de los precios.

Recientemente el FMI ha publicado un informe sobre el riesgo de deflación a escala global. Las conclusiones se resumen en que existe un riesgo elevado de deflación en algunos países como Alemania o se intensifique en Japón, que ya está en deflación. Pero los temores de deflación en EE.UU. son muy reducidos. España, como cabría esperar, presenta un riesgo de deflación mínimo.

En EE.UU., mientras que los temores de deflación parecen exagerados, también parece difícil que la inflación aumente significativamente a corto plazo. El moderado dinamismo de la economía estadounidense y los últimos coletazos del ajuste de los precios bursátiles limitan el incremento de los precios, pese al impulso que supone la reciente depreciación del dólar. El riesgo de deflación podría proceder del exterior. El exceso de capacidad en economías como la China, que además mantiene un tipo de cambio fijo con el dólar, pudiera hace que EE.UU. importara deflación del Sudeste Asiático, tanto directamente como por la competencia que supone para los productos domésticos.

Alemania, por su parte, además de estar expuesta a los mismos riesgos que EE.UU. tiene unas perspectivas económicas menos favorables, lo que se traducirá en una ampliación del output gap y las consiguientes presiones a la baja sobre los precios. Pero adicionalmente, la economía alemana tiene una capacidad de reacción restringida en términos de políticas de demanda. En particular, la política monetaria implementada por el BCE es relativamente restrictiva dada la fase cíclica de la economía alemana. A ello se añade la apreciación del euro de las últimas fechas, más madera al fuego de la deflación.
El temor a la deflación está justificado porque, si bien tiene baja probabilidad, sus repercusiones son graves. Ahora bien, este riesgo no es homogéneo, incidiendo sobre unas economías más que sobre otras. Pero si Alemania entra en deflación, ¿la exportará al resto de Europa? Aunque sus consecuencias merecen más atención de la meramente coyuntural y cortoplacista es, hoy por hoy, un escenario poco probable. En España, de momento, la preocupación es bien distinta.