Manuel Balmaseda, Jefe del Servicio de Estudios del BBVA para España
Diferencial diferenciado

La evolución de los tipos de interés de la deuda de un país está condicionada por la dinámica de los tipos de interés a corto plazo, fijados por los Bancos Centrales, por la liquidez del mercado de deuda y por las perspectivas económicas de la economía que emite la deuda, y en particular, por la salud de sus cuentas públicas.

"Los diferenciales de tipos de interés en Europa no recogen, todavía, las distintas perspectivas de las economías. Aunque ello no implica que el diferencial de España deba reducirse."

Una subida de los tipos de interés a corto plazo se refleja en un aumento, aunque de menor cuantía, de los tipos de interés de la deuda, eliminando las posibilidades de arbitraje entre distintos plazos de la estructura temporal de los tipos. Por otro lado, la mayor liquidez de un mercado permite emitir deuda a tipos más reducidos, debido a menor prima de liquidez exigida al país. Las perspectivas económicas inciden sobre los tipos de la deuda, fundamentalmente, a través de las expectativas de los agentes. Unas perspectivas de crecimiento elevado y de inflación al alza se traducirán en tipos de interés de la deuda altos, tanto por la expectativa de subidas de los tipos cortos como por la mayor inflación. El deterioro de las cuentas públicas (incremento del déficit público), por su parte, se reflejará en mayores tipos de interés de la deuda, ante la mayor demanda total de fondos por el conjunto de la economía.

Recientemente la diferencia entre los tipos de la deuda española y alemana ha, prácticamente, desaparecido. Ello se ha recibido con entusiasmo ya que implica que el Tesoro español podrá financiarse en las mismas condiciones que Alemania, lo que supone un hito importante para la economía española. A mediados de los noventa España pagaba una prima del entorno de los 500 puntos básicos (5%), que se redujo por debajo de 100 pb en 1997.

Como cabe esperar, la evolución del diferencial de tipos de interés está marcada por el comportamiento de los factores mencionados anteriormente. En la actualidad, a pesar de la mencionada convergencia, los tipos de interés a largo plazo en Europa no reflejan en su totalidad las diferentes realidades de las distintas economías. Desde 1999, los tipos de interés a corto plazo los fija el Banco Central Europeo para el conjunto de la Unión Monetaria, por lo que no existe diferencial entre los países miembros. Con respecto a la liquidez, el mercado de deuda alemán es todavía significativamente más liquido que el español, lo que implica una menor prima de liquidez y, por consiguiente, unos tipos más reducidos. Por tanto, al estar los tipos españoles al mismo nivel que los alemanes, ello indicaría que, en ausencia de dicha prima, el diferencial de tipos con respecto a Alemania sería negativo. Ello se justificaría por la peor salud de cuentas públicas alemanas, cuyo déficit se sitúa ya por encima del 3%. La peor salud de éstas se traduce unos tipos de interés más elevados, compensando la menor prima de liquidez.

Pero, por otro lado, las perspectivas de la economía española son mejores que las alemanas. El mayor crecimiento potencial español, que se sitúa más de medio punto por encima del alemán, se traduce en unos mayores tipos de interés reales. A ello se une que las perspectivas inflacionistas de la economía española continúan superando a las de la economía alemana, por lo que al diferencial de tipos justificado por factores reales habría que añadir el derivado de factores nominales. La combinación de tipos de interés reales más elevados y de mayor inflación sugiere que los tipos de interés a largo plazo españoles deberían situarse por encima de los de la economía alemana en el futuro. Esta ampliación del diferencial sería reflejo de las distintas perspectivas de la economía española tanto en crecimiento potencial como en inflación tendencial. Por tanto, lo importante no es que el diferencial de tipos de interés a largo plazo se anule sino cuales son los factores que lo justifican.